做座原油后期仍具上涨潜能

原油后期仍具上涨潜能

下半年以来，以美国为首的发达国家在零利率政策的情况下进一步强化量化宽松货币政策，市场形成了较强的“通胀预期”，各国游资纷纷出动，游转于各类大宗商品之间，造成国内外物价上涨。10、11月份，橡胶、白糖、棉花等品种均走出了新“牛”行情。不过，近期受到美元止跌、爱尔兰债务危机及中国紧缩政策影响，大宗商品市场各主要品种很快都出现了强势下跌。不少投资者对于经济及商品价格趋势的看法有所转变。

在国庆节后大宗商品较为明显的上升行情中以及11月中下旬的调整行情中，原油及其下游产品燃料油走势表现温和，这让不少经历过原油大牛市的投资者费解。

今年的原油行情可以划分为五个阶段：年初至5月份，受流动性及经济恢复影响原油价格涨至88美元/桶；5—6月份，因投资者担忧二次经济探底，油价跌至70美元/桶平台获得支撑；6—10月份，市场担忧情绪在缓解与加深之间反复，原油价格波动于70—80美元/桶区间企业才能生产出塑料制品；10—11月份，全球货币环境宽松导致通胀预期加强，原油价格被资金拉升至89美元/桶；11月中下旬之后，新兴国家货币紧缩节奏加快，欧美经济复苏不稳定，原油价格再度回落，并持续振荡。作为一个具有宏观指导意义的典型性品种，原油在价格上的表现与其他品种相比的确非常平淡，基本面缺乏亮点是一个重要原因。

基本面缺乏足够亮点

与“棉花减产”、“中国大量储铜”相比，原油缺乏足够的题材亮点。尽管“柴油荒”一度成为民众关注热点，但此类成品油需求的扩增更多被理解为发电原材料之间的跷跷板游戏，并非来自于基本供求结构的改善或实体经济的好转。

全球油品库存充裕更加拖累其上涨力度。美国上半年包括成品油在内的商用油品库存超过10亿桶(1吨约等于7.31桶)，6月份后已超过11亿桶，如果含战略储备石油在内则超过18亿桶。OECD的石油库存较5年均值高出7000万桶，足以满足其56天以上的需求。美国能源署每周三公布的库存数据成为长期压制原油上涨的利器。历史上，经济衰退期间过度库存的清理占了经济活动中的很大部分，终端供应商、加工企业以及零售商在这个阶段会推迟削减产量和订单。在高库存背景下，今年夏季汽油消费高峰季节，原油价格未能得到有效提振。因此，投资者对原油上涨期待依托于冬季取暖油消费增长也未必能够如愿。

另外，近几年尤其是金融危机过后，石油进口国以及石油出口国对原油价格的理想区间维持在70—90美元/桶之间，今年以来原油价格波动均处于双方轻则烧坏组件接受的区间之内。因此，无论是产出国的产量政策还是各能源署的需求预期都了无新意，投资者难以从其政策或报告中得到单边行情的信号。基本面缺乏亮点，波动区间收窄，成为不少原油期货投资者的困扰。

持仓指标及价差指标中暗示市场存在上涨潜能

美国已经认识到大规模的财政刺激政策并未使得经济获得复苏，庞大的联邦赤字也很难提供多轮支出，进一步通过货币贬值而达到出口增长就显得非常重要。受益于下半年全球货币环境的宽松及美元贬值，投资者通胀预期加强，近期投入到NYMEX轻质原油合约上滚珠丝杠的保持寿命比梯形丝杠高很多的总持仓恢复到130万手以上，11月中旬总持仓一度达到148万手，这与2008年的最高纪录154万手相差不远；基金净多比例达到12%，企业净空比例达到14%，均达到2008年金融危机后的最高水平。

基金持净多比例过高多数情况下会有短期调整行情出现，但从中线来看，则说明市场投资者开始恢复对原油的青睐。市场上一旦利多势力开始占优，原油可能会很快被打破沉静格局。这一数据结构与2004年3月份有所类似，当时的原油基金净多比例超过12%，企业净空比例超14%。而2004年中国同样进入到加息周期，区别是当时的加息周期为前松后紧，而2010年互联接单我国的流动性收紧节奏在加息周期初期就非常紧凑。2004年3、4月份原油在36—37美元/桶的窄幅区间里休整，在5月份之后展开稳定的上升行情。按此规律推演，原油后期上涨值得期待。

此外，合约间的价差指标也表明原油走势可能稳定向上。目前原油隔月价差在0.6美元/桶上下浮动，这一指标略处于历史均值下方。通常情况下，价差走向与价格走向呈现反向关系。远月较低的升水对于多头资金移仓来讲，成本更容易接受。虽然在较长一段时间里，原油供求基本面利好贫乏现象仍会延续，但我们仍认为原油价格具备上升空间。

短期内由于国内频繁出台各类流动性收紧政策，因此经济数据及政策变化会受到投资者更多的关注，原油价格会受到政策面信息及政策预期的部分引导。而在中长期宏观经济格局获得相对的稳定之后，市场将挖掘新的参考目标。笔者认为，在“通胀隐忧”未能完全消除前，参考持仓及价差指标，未能在2010年展现牛市风采的原油后期仍存在厚积薄发的机会。

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